​Voor veel Europese ondernemingen blijft een beursgang een dubbel verhaal. Waar een beursnotering kapitaal en groei kan faciliteren, brengt zij tegelijk een klassiek risico met zich mee: verwatering van controle. Voor oprichters en controleaandeelhouders is dat vaak geen detail, maar een doorslaggevende drempel om überhaupt naar de beurs te trekken. Precies dat spanningsveld verklaart waarom meervoudig stemrecht opnieuw hoog op de Europese agenda staat.

Meervoudig stemrecht

Met Richtlijn 2024/2810 van 23 oktober 2024, de zogenaamde MVR-richtlijn (multiple voting rights), wil de Europese wetgever die drempel verlagen. De richtlijn trad in werking op 4 december 2024 en moet uiterlijk tegen 5 december 2026 in nationaal recht zijn omgezet. Daarnaast denkt Europa intussen ook al verder, namelijk via het voorstel van een optioneel Europees vennootschapskader (“EU Inc.”). Dat voorstel bevindt zich evenwel nog volop in het wetgevingsproces.

Voor België is de inzet groter dan een louter technische omzetting. De echte vraag luidt of de richtlijn beperkt zal worden geïmplementeerd, dan wel wordt aangegrepen voor een ruimere hervorming van het governancekader voor genoteerde vennootschappen. De voorstellen van de werkgroep van het Belgisch Centrum voor Vennootschapsrecht (BCV) wijzen alvast duidelijk in die tweede richting.

Daarmee komt meteen ook de kernvraag op tafel: hoe ver reikt de mogelijkheid tot controlebehoud, en wat betekent dat voor de bescherming van kleinere aandeelhouders?

De Europese krijtlijnen: bewust beperkt, maar niet zonder impact

De MVR-richtlijn verplicht lidstaten om ondernemingen toe te laten aandelen met meervoudig stemrecht in te voeren wanneer zij een notering aanvragen op een MTF (multilateral trading facility). Bij een MTF gaat het in de praktijk om een soort ‘lichte beurs’: een handelsplatform, zoals Euronext Growth, waar vooral kleinere en groeiende ondernemingen toegang zoeken tot kapitaal zonder meteen aan alle eisen van een klassieke beurs te moeten voldoen.

De onderliggende logica is op zich eenvoudig: ondernemers zoeken kapitaal, maar willen niet noodzakelijk ook de controle uit handen geven. Meervoudig stemrecht biedt in dat opzicht een tussenoplossing.

Opvallend is evenwel dat de Europese wetgever daarbij een uitgesproken voorzichtige benadering hanteert. De richtlijn blijft beperkt tot noteringen op een MTF, grijpt niet in op gereglementeerde markten en laat de lidstaten ruime beoordelingsmarge bij de uitwerking van bijkomende waarborgen.

Er is dus geen sprake van maximale harmonisatie, maar veeleer van een opening: lidstaten worden verplicht iets toe te laten maar mogen zelf bepalen hoe ver zij daarin gaan. Het recente “EU Inc.”-voorstel bevestigt dat die logica geen toeval is, want ook daar duiken flexibiliteit, toegang tot de kapitaalmarkt en controlebehoud opnieuw op als centrale thema’s. Desalniettemin zijn de uiteindelijke contouren daarvan nog niet gefinaliseerd, wat het inschatten van de concrete impact van het voorstel voorlopig moeilijk maakt. Wat wel vaststaat, is dat de MVR-richtlijn vandaag het enige vaste anker vormt. Alles wat verder gaat, is voorlopig een nationale keuze.

Van minimale omzetting naar brede hervorming

België vertrekt vandaag eerder vanuit een terughoudende positie. Het WVV laat weliswaar afwijkingen van het principe “één aandeel, één stem” toe, maar voor genoteerde vennootschappen bleef meervoudig stemrecht in de praktijk quasi uitgesloten, met het loyaliteitsstemrecht als enige beperkte uitzondering. De Europese wetgever verplicht België dus om daar beweging in te brengen. In dat verband gaan de voorstellen van de BCV-werkgroep weliswaar nog een stuk verder dan de richtlijn: niet alleen richting MTF’s, maar ook richting gereglementeerde markten, en bovendien niet enkel bij de beursgang, maar ook later in het leven van de vennootschap.

Wat op het eerste gezicht een technische uitbreiding lijkt, is dat bij nader inzien allerminst. Waar de richtlijn mikt op een specifieke context – groeimarkten en toetreding tot de beurs – zou België opschuiven naar een algemeen toepasbaar governance-instrument voor genoteerde vennootschappen. Die ratio is begrijpelijk: een kleine markt, internationale concurrentie en het risico dat ondernemingen elders aankloppen. De juridische implicatie is evenwel groter dan op het eerste gezicht lijkt. De richtlijn zet de deur op een kier; de BCV-werkgroep pleit ervoor om die wagenwijd open te zetten.

Het Belgische model

Hoewel het WVV het Belgische vennootschapsrecht aanzienlijk heeft geflexibiliseerd door vennootschappen ruime mogelijkheden te bieden om verschillende rechten aan aandelen te koppelen, waaronder meervoudig stemrecht, vond die evolutie nauwelijks ingang bij beursgenoteerde vennootschappen. Door de combinatie van marktpraktijk, governancevereisten en het overnamerecht bleef het gebruik van dergelijke structuren in een publieke context sterk beperkt.

De discussie over de MVR-richtlijn gaat dan ook minder over de vraag óf meervoudig stemrecht mogelijk is, maar vooral over de vraag waar en onder welke voorwaarden het effectief kan worden toegepast. In die zin vormt de richtlijn geen breuk met het Belgische vennootschapsrecht, maar eerder een verschuiving van die flexibiliteit naar de context van de kapitaalmarkt.

Tot dusver probeert de voorgestelde regeling zichtbaar een evenwicht te bewaren. Dat blijkt uit een aantal duidelijke keuzes. Zo wordt een maximumratio van 1:20 ingevoerd: één aandeel kan maximaal twintig stemmen vertegenwoordigen. Daarmee worden extreme concentraties van controle enigszins afgeremd, al blijft die grens uiteindelijk vooral een beleidskeuze. Waarom precies 1:20 en niet 1:10 of 1:30? Het antwoord lijkt eerder in marktpraktijk te liggen dan in een dwingende juridische logica.

Opvallender is daarnaast de keuze om geen verplichte sunset clause op te leggen. Zo’n clausule, waarbij het extra stemrecht automatisch vervalt na verloop van tijd of bij bepaalde gebeurtenissen, wordt niet uitgesloten, maar ook niet verplicht. Vennootschappen mogen ze voorzien, maar moeten dat niet. Ook dit is allerminst een detail. Het betekent dat structuren met geconcentreerde controle in principe onbeperkt in stand kunnen blijven. De redenering daarachter is economisch begrijpelijk: ondernemers moeten voldoende comfort hebben om naar de beurs te gaan, maar juridisch verschuift het gewicht daarmee al sneller richting controlehouder. Ook de keuze om meervoudig stemrecht niet te laten cumuleren met loyaliteitsstemrecht past in die lijn. Ze vermijdt dat verschillende mechanismen elkaar versterken, maar verplicht tegelijk tot een duidelijke keuze in de structuur van macht binnen de vennootschap.

Die flexibiliteit staat evenwel niet volledig los van bijkomende procedurele waarborgen. De creatie of wijziging van verschillende soorten aandelen gaat in beginsel gepaard met specifieke verslaggevings- en motiveringsverplichtingen, die ertoe strekken de transparantie te waarborgen en aandeelhouders toe te laten de impact van dergelijke ingrepen correct te beoordelen. In welke mate deze vereisten in het kader van de voorgestelde hervorming onverkort zullen worden gehandhaafd, blijft evenwel afhankelijk van de uiteindelijke wetgevende uitwerking.

Tot zover blijft het beeld relatief evenwichtig. Maar dat verandert zodra men kijkt naar het moment van invoering.

Midstream invoering: wanneer de spelregels wijzigen tijdens de rit

Het onderscheid tussen invoering bij de beursgang en invoering nadien is fundamenteel, maar wordt vaak onderschat. Bij een beursgang weet de investeerder waarop wordt ingetekend. De stemrechtenstructuur ligt vast en maakt – minstens in de wereld van de homo economicus – deel uit van de rationele investeringsbeslissing. Bij een midstream invoering ligt dat anders. Dan stapt een investeerder aan boord van een boot waarvan de koers onderweg nog kan wijzigen. De structuur kan veranderen nadat de investering al heeft plaatsgevonden. De route wordt hertekend terwijl de boot reeds varende is, en dat heeft concrete gevolgen:

• de relatieve invloed van bestaande aandeelhouders kan verminderen;
• controle kan verschuiven zonder dat er nieuw kapitaal tegenover staat;
• verwachtingen bij de initiële investering worden ingehaald door een latere beslissing.

Een eenvoudig voorbeeld maakt dat tastbaar: wie intekent op aandelen van een vennootschap met het idee dat elk aandeel één stem vertegenwoordigt, kan enkele jaren later vaststellen dat een beperkte groep aandeelhouders via een statutenwijziging plots een veel zwaarder stemgewicht heeft verkregen. Juridisch kan dat correct verlopen; economisch voelt het voor de oorspronkelijke investeerder toch alsof het speelveld onderweg is verschoven.

De BCV-voorstellen erkennen die gevoeligheid en bouwen daarom extra waarborgen in, zoals gekwalificeerde meerderheden en, in bepaalde gevallen, zelfs een goedkeuring door minderheidsaandeelhouders. Dat is belangrijk, maar het verandert de aard van de bescherming niet fundamenteel. Die blijft in wezen procedureel: men beslist samen, volgens de regels. De vraag die dan blijft hangen, klinkt eenvoudig, maar is dat allerminst: volstaat dat? Een aandeelhouder kan immers perfect correct worden overstemd en toch geconfronteerd worden met een structurele wijziging van zijn positie die hij initieel niet heeft voorzien. Men kan aanvoeren dat precies daar de werkelijke spanning zit: niet in het bestaan van meervoudig stemrecht, maar in het moment waarop het kan worden ingevoerd.

Een evenwicht dat zichtbaar verschuift

De Belgische hervorming probeert twee logica’s te verzoenen die niet vanzelf samengaan. Enerzijds is er de wens om ondernemingen ruimte te geven: toegang tot kapitaal zonder controleverlies, flexibiliteit in governance en aansluiting bij de internationale praktijk. Anderzijds blijft het uitgangspunt van aandeelhoudersbescherming overeind. Minderheidsaandeelhouders mogen niet volledig worden blootgesteld aan de wil van een controlerende partij. De gekozen oplossing zoekt een middenweg, maar helt daarbij zichtbaar in één richting. De bescherming blijft aanwezig, zij het met beperkte materiële grenzen:

• geen verplichte tijdsbeperking op stemrechten;
• ruime mogelijkheid tot latere invoering;
• aanzienlijke flexibiliteit in structuur.

Concreet betekent dit dat een deel van het risico verschuift: minder naar het recht zelf en meer naar de aandeelhouder, die zijn positie actief moet bewaken. Of dat problematisch is, hangt af van de manier waarop men naar de rol van het vennootschapsrecht kijkt: als kader dat vrijheid mogelijk maakt, dan wel als structuur die die vrijheid begrenst.

Besluit: meervoudig stemrecht en de hertekening van machtsverhoudingen

De omzetting van de MVR-richtlijn is in België duidelijk meer dan een technische oefening. Wat op Europees niveau begon als een gerichte ingreep voor groeimarkten, dreigt in België uit te groeien tot een bredere hertekening van de machtsverhoudingen binnen genoteerde vennootschappen. Dat is op zich niet onlogisch: de hervorming sluit aan bij economische realiteiten en internationale tendensen. Tegelijk wordt het klassieke evenwicht tussen controle en bescherming minder vanzelfsprekend, zeker wanneer meervoudig stemrecht ook later kan worden ingevoerd. De beschermingsmechanismen verdwijnen niet, maar verschuiven wel: minder harde grenzen, meer procedurele waarborgen. Of dat volstaat, zal uiteindelijk niet alleen van de wettekst afhangen, maar vooral van de manier waarop die in de praktijk wordt gebruikt.

Eli Ciers – VGD