SpaceX ging naar de beurs met een aandelenstructuur met twee klassen, waarbij Musk 10 stemmen per aandeel kreeg, tegenover 1 stem per aandeel voor het publiek. Veel Amerikaanse technologiebedrijven hanteren soortgelijke regelingen. Bij Belgische beursgenoteerde ondernemingen zou dit momenteel nog steeds onwettig zijn. Daar zou voor het einde van het jaar verandering in moeten komen, aangezien in het kader van de ‘Listing Act Package’ een richtlijn werd goedgekeurd betreffende structuren met aandelen met meervoudig stemrecht in vennootschappen die om de toelating tot de handel van hun aandelen op een multilaterale handelsfaciliteit verzoeken (hierna ‘MVS Richtlijn’). Deze zou het meervoudig stemrecht mogelijk maken. Er is hier nog geen concreet wetsvoorstel, maar een werkgroep binnen het Belgisch Centrum voor Vennootschapsrecht (BCV-CDS) legt daarvoor een ambitieus voorstel op tafel dat verder gaat dan wat Europa strikt vereist.
Wat is meervoudig stemrecht?
Bij een structuur met meervoudig stemrecht krijgen bepaalde aandelenklassen meer stemrecht dan andere. Het gevolg is een mogelijke ontkoppeling tussen eigendom en controle: een aandeelhouder kan met een beperkt deel van de totale aandelen toch de meerderheid van de stemmen in handen houden. Een van de bekendste voorbeelden is Meta. Daar hebben gewone aandelen van klasse A maar één stem, terwijl de aandelen van klasse B, die zo goed als uitsluitend bij oprichter Mark Zuckerberg liggen, tien stemmen per aandeel vertegenwoordigen. Zo controleert Zuckerberg ongeveer 61% van de stemrechten met maar ongeveer 13% van de aandelen.
Steeds meer landen laten dergelijke structuren toe voor genoteerde vennootschappen. België behoort tot nu toe tot de landen waar dit verboden blijft. Vanaf eind 2026 zal daar dus een einde aan komen.
Voor- en nadelen: het debat over korte termijn versus lange termijn
Voorstanders wijzen erop dat meervoudig stemrecht het kortzichtig denken van externe investeerders kan tegenwerken. Een aandeelhouder met meervoudig stemrecht kan beter weerstand bieden aan het kortzichtige denken van activistische investeerders en kan tegelijk het management aansporen om niet te kortzichtig te handelen. Daarnaast laat het toe om vers kapitaal aan te trekken zonder controle te verliezen en kan het oprichters aanmoedigen om naar de beurs te gaan, wat ook gewone investeerders toegang geeft tot mogelijk aantrekkelijke rendementen.
Tegenstanders benadrukken de zogenaamde “agency costs”. Een controlerende aandeelhouder met disproportioneel veel stemrecht heeft minder “skin in the game”, wat het risico vergroot dat die persoonlijke voordelen uit de vennootschap haalt ten koste van andere aandeelhouders. Een structuur met meervoudig stemrecht kan daarnaast het risico van voortdurende verankering van controlerende aandeelhouders vergroten. Die aandeelhouders hebben namelijk veel minder prikkels om controle op te geven, zelfs indien het niet meer gunstig is voor het bedrijf.
De Belgische tussenoplossing: loyaliteitsstemrecht
België kent vandaag al een verwant, maar beperkter instrument: het loyaliteitsstemrecht. Aandeelhouders die hun aandelen minstens twee jaar ononderbroken op naam hebben aangehouden, kunnen een dubbel stemrecht krijgen, op voorwaarde dat de statuten dit voorzien. Het belangrijke onderscheid met meervoudig stemrecht is dat bij loyaliteitsstemrecht geen klassenvorming is omdat de rechten niet verbonden zijn aan de soort aandeel, maar aan de persoon van de aandeelhouder en de duur van het bezit. Er is hier geen vaste bevoorrechte klasse van aandelen met meer rechten.
In de praktijk wordt dit systeem echter vooral gebruikt door bestaande controlerende aandeelhouders om hun positie te verstevigen, niet om nieuwe beursintroducties aan te moedigen. Onderzoek naar Belgische beursgenoteerde vennootschappen toont dat loyaliteitsstemrecht tot nog toe geen merkwaardige rol heeft gespeeld bij een beursintroductie.
Het Belgische beleidsvoorstel: verder dan de richtlijn vereist
De nieuwe MVS Richtlijn verplicht lidstaten om meervoudig stemrecht toe te laten voor vennootschappen die voor het eerst naar een multilaterale handelsfaciliteit (MTF) trekken, met minimale waarborgen voor minderheidsaandeelhouders zoals een maximale stemverhouding of een gekwalificeerde meerderheid voor fundamentele besluiten. De BCV-werkgroep stelt voor om verder te gaan dan wat de MVS Richtlijn strikt oplegt. Ten eerste pleit ze voor een uitbreiding naar de gereglementeerde markt en niet enkel de MTF's. Het achterliggend idee is dat een beperking tot MTF's de doorgroei zou afremmen en België moet kunnen concurreren met buurlanden die deze stap al zetten. Ten tweede stelt de werkgroep voor om het niet alleen voor nieuwe bedrijven in te voeren, maar ook voor bestaande beursgenoteerde bedrijven (midstream-invoering). De redenering hierachter is om een ongelijk speelveld te vermijden tussen bedrijven die al genoteerd waren vóór de hervorming en nieuwkomers.
Als waarborg wordt een maximale stemverhouding van 1:20 voorgesteld. Deze zou volgens de BCV-werkgroep hoog genoeg zijn om aantrekkelijk te zijn en laag genoeg om te garanderen dat de controlerende aandeelhouder voldoende financieel belang behoudt. Een verplichte “sunset clause”, die het meervoudig stemrecht na een bepaalde periode automatisch zou laten vervallen, wordt afgewezen omdat zo'n eenheidsregel niet bij elk bedrijf past en de aantrekkelijkheid zou ondermijnen. Vennootschappen blijven wel vrij om zelf zo'n clausule op te nemen.
Bescherming bij invoering tijdens de levensduur van de vennootschap
Voor midstream-invoering, dat het meest risicovolle scenario is omdat bestaande aandeelhouders zich nooit akkoord hebben verklaard met deze regeling, voorziet het voorstel een specifieke waarborg. Dit betreft een goedkeuring door een gekwalificeerde meerderheid van de belangeloze aandeelhouders. Zo kan een controlerende aandeelhouder zichzelf niet zonder meer extra stemrecht toekennen zonder instemming van de andere aandeelhouders.
Aanscherping van het loyaliteitsstemrecht
Tegelijk stelt de werkgroep voor om het bestaande loyaliteitsstemrecht strenger te reguleren. De huidige meerderheidsdrempel van twee derde voor de invoering van loyaliteitsstemrecht zou opgetrokken worden naar de gewone drempel van 75% voor statutenwijzigingen. Daarnaast zouden loyaliteitsstemrecht en meervoudig stemrecht niet gecombineerd mogen worden binnen één vennootschap, om misbruiken te vermijden en elk systeem transparant te houden.
Conclusie: een nieuw evenwicht voor de Belgische beurs
De Belgische wetgever staat voor een fundamentele keuze. Hoewel het voorstel het BCV een gedetailleerd en coherent kader schetst, is het van essentieel belang te onthouden dat dit een voorstel is van een werkgroep en nog geen definitieve wetgeving. De uiteindelijke politieke besluitvorming en de formele omzetting door de Belgische wetgever moeten nog volgen. Daarnaast is het belangrijk om te onthouden dat niet elk beursgenoteerd bedrijf automatisch overgaat naar een structuur met meervoudig stemrecht. Het is aan de wetgever om noodzakelijke veranderingen door te voeren aan de huidige wetgeving opdat een dergelijke structuur zou kunnen plaatsvinden in de toekomst.
Het bestaande empirische onderzoek levert geen overtuigend bewijs dat meervoudige stemrecht structuren waarde vernietigen voor aandeelhouders. Integendeel, een efficiënte aandelenmarkt kan eventuele nadelen in de prijs verrekenen, waardoor beleggers gemiddeld geen nadeel ondervinden. Vooral bij een beursintroductie hebben aandeelhouders de volledige keuzevrijheid om al dan niet in de vennootschap te investeren of dit enkel te doen tegen een lagere prijs die de aandelenstructuur reflecteert.
Tot slot blijkt uit de cijfers dat de Belgische beurscijfers onder druk staan door een daling van het aantal noteringen. In een competitieve internationale omgeving, waar omringende landen dergelijke structuren al lang toelaten, is de uitbreiding van meervoudig stemrecht naar de gereglementeerde markt een noodzakelijke stap om het competitieve nadeel van België weg te werken. Het kan een gunstige regeling zijn die de drempel voor een beursintroductie verlaagt, waardoor bedrijven kapitaal kunnen ophalen zonder dat referentieaandeelhouders hun langetermijnvisie hoeven op te offeren.
Radesh Bansal Sanjeev Kumar – Brussels Law School Consultancy
0 reacties