​Vrijdagnamiddag, vier uur. Een zichtbaar opgewonden klant stapt het kantoor van zijn adviseur binnen. De boodschap is even helder als dringend: "Ik heb de deal van mijn leven rond! De verkoper gaat akkoord met de prijs. Kun je voor maandagochtend snel een overeenkomstje op papier zetten, zodat we meteen kunnen tekenen?" Het is een herkenbaar scenario in de overnamepraktijk. In het enthousiasme van het moment begint de belangrijkste taak van de adviseur: het temperen van de verwachtingen. Er komt nog heel wat meer bij kijken van een NDA en een NBO tot een SPA.

Hoewel de commerciële klik er is, staat de feitelijke overname pas aan de startlijn. Een overnametraject is immers geen sprint, maar een weldoordachte marathon. Een snelle 'overeenkomst voor de vorm' bestaat simpelweg niet zonder onverantwoorde risico’s te nemen. Transactiedocumenten moeten steeds op maat van het specifieke traject worden geschreven.

De belangrijkste verwachting die de adviseur moet temperen, is de tijdlijn: een realistisch overnametraject neemt al snel enkele maanden in beslag. Er moet immers nog een due diligence-onderzoek (DD of boekenonderzoek) plaatsvinden om vast te stellen welke potentiële risico’s er aan de transactie kleven. Pas na stapsgewijze verankering van de afspraken komt de definitieve overname in zicht. Afhankelijk van de gewenste transactiemodaliteiten kan het vereiste documentenpakket in de praktijk vaak aanzienlijk omvangrijker worden dan partijen aanvankelijk dachten.

Toch betekent dit niet dat de klant met lege handen naar huis moet worden gestuurd. Om het opgebouwde momentum vast te houden en de eerste afspraken toch juridisch zuiver te verankeren, staan er in deze initiële fase verschillende wegen open. Afhankelijk van de dynamiek tussen partijen en de gewenste mate van gebondenheid, zijn diverse documenten geschikt om dit fundament te leggen.

1. De NDA – de eerste verdedigingslinie van de verkoper

In een klassiek overnametraject krijgt een kandidaat-koper vaak eerst inzage in een aantal kerngegevens van de doelvennootschap (target) om tot een eerste appreciatie van de deal te komen. Klassiek gebeurt dit via een teaser en/of een informatiememorandum.

Voordat de koper vertrouwelijke informatie ontvangt, moet de eerste juridische bouwsteen worden gelegd: de geheimhoudingsovereenkomst, beter bekend als de Non-Disclosure Agreement (NDA).

In de opwinding van het moment wordt de NDA al te vaak beschouwd als een 'verplicht nummertje' of een loutere formaliteit. Dat is een gevaarlijke misvatting. Zodra de onderhandelingen starten, krijgt de kandidaat-koper immers inzage in (potentieel gevoelige) bedrijfsinformatie. Als de deal uiteindelijk afspringt, is het cruciaal dat deze koper — mogelijk een rechtstreekse concurrent — er niet vandoor gaat met waardevolle bedrijfsgeheimen, intellectuele eigendom of cruciale personeelsgegevens.

De NDA bepaalt daarmee niet alleen wat vertrouwelijk is, maar ook wie de informatie mag gebruiken, voor welk doel en wat ermee moet gebeuren wanneer de onderhandelingen worden beëindigd.

De NDA creëert zo ook een klimaat om voldoende transparant gesprekken te kunnen voeren.

Los daarvan kan de NDA evenwel nog heel wat andere bepalingen bevatten. Bijvoorbeeld met betrekking tot de intellectuele eigendom van de kandidaat-verkoper of niet-afwervingsverbintenissen om te verhinderen dat de kandidaat-koper de informatie zou kunnen gebruiken om personeel, leveranciers en klanten af te snoepen.

In de praktijk is het vaak aartsmoeilijk om de schade te begroten ingeval vertrouwelijke informatie op straat is beland. Daarom worden deze verplichtingen dan ook vaak gekoppeld aan een forfaitair schadebeding. Het forfaitair schadebeding vergemakkelijkt de schadebegroting doordat bij een bewezen schending een vooraf bepaald bedrag (minstens) verschuldigd is.

2.De NBO – de openingszet van de koper

Een eerste weg die de geïnteresseerde koper kan bewandelen is die van de zogenaamde ‘Non-Binding Offer’ (NBO). Hoewel in de M&A-praktijk de Engelstalige terminologie dominant is, wordt alternatief ook wel gesproken van het ‘niet-bindend bod’ of van de ‘indicatieve biedbrief’.

De NBO wordt doorgaans opgesteld als een eenzijdige, in beginsel niet-bindende verklaring van de kandidaat-koper. Zij vormt in een overnametraject vaak een eerste test voor de standvastigheid van de deal. Hier plakt de koper voor het eerst een concreet bedrag en een voorgestelde structuur op het traject.

De NBO schetst namelijk veelal het globale kader:

1. Indicatieve prijs en waarderingsmethodiek: Vaak uitgedrukt als een vork (bijvoorbeeld tussen 4 en 5 miljoen euro) gekoppeld aan specifieke aannames (zoals een cash-free/debt-free basis).
2. Dealstructuur: Betreft het een overdracht van activa/passiva (asset deal) of van aandelen (share deal)? Zijn er voorafgaande stappen nodig, zoals de verkoop van welbepaalde elementen (vaak carve-out genoemd) of nog bepaalde reorganisaties nodig, zoals een splitsing of dividenduitkering?
3. Voorwaarden en due diligence: Welke financierings- of bestuursgoedkeuringen zijn vereist? Blijft de verkoper aan boord tijdens een overgangsperiode? Onder welke voorwaarden mag de koper wegstappen van de deal indien de resultaten van het onderzoek niet bevredigend zijn?

Zoals de naam aangeeft, is de NBO in beginsel niet-bindend. Zij dient als uitgangspunt om tijd en geld te investeren in een grondig boekenonderzoek.

3. Na de NBO: de tactische keuze van de verkoper

Wanneer de verkoper gecharmeerd is door de NBO, rijst de vraag hoe deze fase wordt verankerd voordat de deuren wagenwijd opengaan voor het due diligence-onderzoek. Vanaf dat moment hebben partijen doorgaans drie opties:

Optie A: De tegengetekende NBO (snel maar beknopt)

Soms kiezen partijen ervoor om het ontvangen NBO simpelweg door de verkoper te laten 'tegentekenen voor akkoord met de uitgangspunten'.

Daarbij moet evenwel worden vermeden dat de tegengetekende NBO, door haar formulering alsnog de schijn wekt dat partijen reeds een definitieve verkoopovereenkomst hebben gesloten.

• Voordeel: Het houdt het momentum strak vast en vermijdt dat partijen verstrikt raken in een lange juridische onderhandelingsronde nog vóór het due diligence-onderzoek überhaupt is gestart.
• Nadeel: Het is vaak beknopt. Veel cruciale elementen — zoals werkkapitaaldefinities, garantiekaders of exclusiviteit — blijven onderbelicht, wat potentiële discussies simpelweg naar een latere (en duurdere) fase verplaatst.

Optie B: De Letter of Intent of LOI (hybride)

Een uitgewerkte LOI diept de afspraken uit het NBO aanzienlijk verder uit en legt de modaliteiten van het vervolgtraject vast.

In de LOI worden de spelregels van de onderhandelingen en het Due Diligence-proces haarscherp vastgelegd. Hoewel de mate van detail en grondigheid sterk varieert tussen de dossiers, leggen partijen daarin minstens vast:

• De exacte prijsformule en aanpassingsmechanismen (bijvoorbeeld een locked-box-mechanisme of closing accounts, eventueel rekening houdend met vooraf overeengekomen normalisaties).
• De tijdlijn, de procedure en de omvang van het due diligence-onderzoek.
• De beoogde streefdatum voor het tekenen van de uiteindelijke overnameovereenkomst.

Het grootste juridische addertje onder het gras bij een LOI is het hybride karakter ervan. Een LOI is immers bedoeld als document dat deels wel en deels niet bindend is:

• Niet-bindend: doorgaans de afspraken over de uiteindelijke overname zoals de prijs, de garantiestructuur en de overdracht zelf. Partijen kunnen daarbij evenwel specifieke onderdelen reeds bindend overeenkomen.
• Wél bindend: doorgaans de afspraken over exclusiviteit (de verkoper mag gedurende een bepaalde periode niet met andere kandidaten praten), geheimhouding, kostenverdeling (ieder betaalt de eigen adviseurs) en de toepasselijke rechtbank.

Optie C: De Term Sheet (concreet)

Waar een NBO vaak een beknopte eerste prijsindicatie is en een LOI een verhalende intentieverklaring, kenmerkt de Term Sheet zich door een strakke, puntsgewijze opbouw. Het doel van de Term Sheet is om de belangrijkste inhoudelijke, financiële en juridische bouwstenen van de beoogde transactie al vóór het boekenonderzoek helder op te lijsten.

De Term Sheet is vooral de aangewezen weg in complexere trajecten waar de hoofdtransactie nauw samenhangt met bijkomende afspraken en veel informatie al vroeg beschikbaar was in het verkooptraject. Denk aan scenario’s waarin de beoogde transactie nog een aantal voorafgaande reorganisaties vergt en de verkoper na de overdracht aan boord blijft als bestuurder en/of (minderheids)aandeelhouder.

In dat geval moeten de vooraf te nemen stappen beschreven worden en moeten er naast de overnameovereenkomst ook nevenovereenkomsten worden opgesteld, zoals een aandeelhoudersovereenkomst (SHA) of een managementovereenkomst. Een Term Sheet strekt er in het bijzonder toe om de discussies over de modaliteiten van deze reorganisaties en documenten — zoals besluitvorming, overdraagbaarheid van aandelen, earn-out structuren en concurrentiebedingen — naar voren te trekken en vooraf al te beslechten.

Het grote voordeel van deze aanpak is efficiëntie: door de 'scherpe randjes' van de samenwerking vroegtijdig bloot te leggen, vermijd je dat partijen pas in een heel laat (en duur) stadium stranden op cruciale randvoorwaarden.

What’s in a name?

Hoewel de termen NDA, NBO, LOI en Term Sheet ingeburgerd zijn in de M&A-praktijk, geldt juridisch één gouden regel: niet de titel boven het document, maar de feitelijke inhoud bepaalt de juridische draagwijdte en het bindend karakter. Bij die kwalificatie kijkt de rechter dan ook niet alleen naar de titel, maar naar de inhoud van het document en de bedoeling van partijen.

De link met het burgerlijk recht: consensualisme

In het Belgische koop- en verbintenissenrecht geldt het beginsel van het consensualisme: een overeenkomst komt tot stand door de loutere wilsovereenstemming van de partijen over de essentiële bestanddelen, zijnde de zaak en de prijs.

Het consensualisme betekent niet dat iedere ondertekende intentieverklaring automatisch een koop-verkoopovereenkomst uitmaakt.

Maar het ontbreken van een formele koop-verkoopovereenkomst verhindert op zichzelf niet dat reeds een overeenkomst tot stand kan zijn gekomen.

Wat zijn de potentiële gevolgen?

Als de tekst van een precontractueel document te concreet wordt zonder de juiste voorbehouden, kan een rechter oordelen dat er al wilsovereenstemming is bereikt:

Een als ‘NBO’ bestempeld document kan, afhankelijk van de inhoud en de omstandigheden, juridisch worden gekwalificeerd als een definitieve, bindende verkoopovereenkomst. Bij een 'voorbehoudloze' aanvaarding van een voldoende uitgewerkte NBO kan de koper of verkoper dus plots vastzitten aan een ongewilde, afdwingbare deal.

Wanneer uit het document al bindende verbintenissen voortvloeien, kan het laattijdig of abrupt afbreken van de gesprekken bovendien aanleiding geven tot een contractuele wanprestatie of, afhankelijk van de omstandigheden, tot aansprakelijkheid wegens het foutief afbreken van onderhandelingen.

De uitweg: expliciete voorbehouden

Om deze verstrekkende en ongewenste rechtsgevolgen te vermijden, is het cruciaal dat redacteurs van precontractuele M&A-documenten niet vertrouwen op enkel de benaming van de akte.

De redactie moet ondubbelzinnig aangeven welke afspraken partijen reeds bindend willen maken en welke afspraken uitdrukkelijk onder voorbehoud van verdere onderhandelingen staan. Daarbij moet bovendien een onderscheid worden gemaakt tussen een voorbehoud dat verhindert dat reeds een definitieve overeenkomst tot stand komt en een opschortende voorwaarde die de werking van een reeds gesloten overeenkomst afhankelijk maakt van een toekomstige gebeurtenis.

Enkele typevoorbeelden:

1. Voorbehoud van Due Diligence: een clausule waarin uitdrukkelijk wordt bepaald dat de kandidaat-koper zich pas definitief tot de transactie verbindt na een voor hem bevredigend boekenonderzoek. Wanneer een dergelijk voorbehoud uitsluitend afhankelijk wordt gemaakt van de loutere wil van de koper, rijst evenwel de vraag naar het zgn. ‘potestatieve’ karakter ervan. Het verdient daarom aanbeveling om, waar mogelijk, vooraf concrete criteria of materialiteitsdrempels vast te leggen.
2. Bankfinanciering: een clausule waarin wordt bepaald dat de transactie slechts doorgang vindt indien de koper vóór een bepaalde datum financiering verkrijgt voor een welbepaald bedrag of onder welbepaalde voorwaarden.
3. Voorafgaande carve-out: een clausule waarin wordt bedongen dat welbepaalde goederen of activiteiten voorafgaand aan de realisatie van de transactie uit het vermogen van de vennootschap worden afgesplitst.

De precieze formulering van dergelijke clausules is daarbij geen formaliteit. Zij bepaalt mee of partijen zich reeds contractueel hebben verbonden, dan wel of zij zich enkel verbinden tot het verder onderhandelen over een nog te sluiten transactie.

Conclusie

Het begeleiden van een overnametraject vraagt om een fijngevoelig evenwicht. Aan de ene kant wil men het commerciële enthousiasme en het momentum tussen koper en verkoper niet fnuiken door een verlammende papierwinkel. Aan de andere kant mag de drang naar snelheid nooit leiden tot een blind vertrouwen op gestandaardiseerde 'vrijblijvende' documenten.

Een geslaagde transactie begint niet bij de uiteindelijke overnameovereenkomst, maar bij de doordachte inzet van de initiële documenten. De precontractuele fase van een M&A-transactie is immers zélf een juridisch traject waarin partijen voortdurend moeten bepalen welke afspraken zij reeds bindend willen vastleggen en welke zij uitdrukkelijk voorbehouden aan de verdere onderhandelingen.

Of het nu gaat om een NDA, NBO, LOI of Term Sheet: elk instrument heeft zijn specifieke functie en eigen valkuilen. Zonder de juiste juridische voorbehoudclausules kan de droomdeal van vrijdagmiddag op maandagochtend immers al veranderen in een nachtmerrie van ongewenste gebondenheid.

Een deskundige adviseur stuurt de klant dan ook niet met lege handen naar huis, maar met het juiste juridische kompas voor een geslaagde marathon.

​Nicolas De Laet – VGD