​Wanneer een onderneming wordt overgenomen en er ook onroerend goed in de vennootschap zit, ontstaat vaak een lastige vraag: hoe verwerk je het vastgoed in de prijs? Er bestaan verschillende invalshoeken, en de gekozen methode kan leiden tot een aanzienlijk ander resultaat, met unieke financiële, fiscale en juridische gevolgen.

Operationeel versus niet-operationeel vastgoed

In eerste instantie is het belangrijk een onderscheid te maken tussen vastgoed dat essentieel is voor de operationele activiteiten van de vennootschap en vastgoed dat daar geen directe link mee heeft. In dat laatste geval is er doorgaans weinig discussie: de waarde van het vastgoed wordt, na correctie voor fiscale latenties, als een cash-like item opgenomen in de waardering, zonder verdere correcties. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een extra loods die aan derden verhuurd wordt. Wanneer het vastgoed daarentegen wel een rol speelt in de kernactiviteiten van de onderneming, merken we in de praktijk verschillende benaderingen.

Merk wel op dat voor elke methode een schatting van het onroerend goed an sich cruciaal is als basis voor een correcte waardering. Om ervoor te zorgen dat deze basis goed zit, wordt aanbevolen deze schatting te laten uitvoeren door een erkend schatter, en moet deze steeds voldoende recent zijn (lees: niet ouder dan zes maanden). Indien de tegenpartij al over een schatting beschikt, is het uitvoeren van een tegenschatting sterk aan te raden om deze te toetsen. Ook hier moet kritisch bekeken worden of de schatting van de tegenpartij voldoende recent is.

Methode 1: fictieve huur en verkoop

Een veelgebruikte benadering is om de aandelenwaarde op te splitsen in twee componenten: enerzijds de waarde van de activiteit (ondernemingswaarde) en anderzijds de waarde van het vastgoed als cash-like item bij de netto financiële positie. Bij de bepaling van de ondernemingswaarde wordt in de genormaliseerde EBITDA een marktconforme huur verwerkt, aangezien het onroerend goed wel degelijk nodig is voor de operationele activiteit. Door deze huurkost in rekening te brengen, worden de operationele kasstromen gecorrigeerd naar een situatie waarin de onderneming het pand huurt in plaats van bezit. Op die manier ontstaat een zuiverdere vergelijking met bedrijven die geen eigen vastgoed aanhouden. De marktconforme huur is daarbij geen kwestie van onderhandelen “op gevoel”, maar wordt bepaald door een erkend schatter, zoals voormeld.

Een belangrijk discussiepunt binnen deze methode is de belastinglatentie. Juridisch gezien geldt er in België 25% vennootschapsbelasting op de meerwaarde indien een pand verkocht wordt. Bij het uitdrukken van de vastgoedwaarde als cash-like item is het logisch dat deze fiscale latentie tot uiting komt. Toch wordt in de waarderingspraktijk vaak slechts 12,5% meerwaardebelasting aangerekend. Die lagere correctie komt voort uit de realiteit dat vastgoed zelden onmiddellijk wordt verkocht en dat de belasting dus in de praktijk niet meteen of, in going concern, mogelijk zelfs nooit verschuldigd is. Bovendien bestaan er verschillende manieren om een latente belastingdruk te optimaliseren of te spreiden, waardoor de effectieve last vaak lager ligt.

Een andere manier om naar de fiscale latentie te kijken, is vanuit het perspectief van de koper. Die kan de aankoop van het vastgoed via een aandelentransactie vergelijken met een aankoop via een asset deal (rechtstreekse aankoop van het gebouw). In dat laatste geval kan de koper het vastgoed immers opnieuw volledig afschrijven en zo meer fiscale voordelen realiseren. Wanneer het vastgoed echter via een vennootschap wordt overgenomen, is een deel van de afschrijvingsbasis al opgebruikt, waardoor dit bijkomende voordeel grotendeels wegvalt. Gezien deze extra afschrijvingen op een onroerend goed echter over een zeer lange afschrijvingsperiode lopen (bijvoorbeeld 33 jaar), is de huidige (verdisconteerde) waarde van het “gemiste fiscale voordeel” in een aandelentransactie aanzienlijk lager dan 25% vennootschapsbelasting.

Het hanteren van 12,5% is daardoor in veel transacties uitgegroeid tot een soort middenweg: juridisch is er een volle latentie, economisch is de impact kleiner, en in onderhandelingen komen partijen vaak uit op een compromis.

Methode 2: vastgoed als noodzakelijk actiefbestanddeel

Een andere benadering gaat uit van het idee dat het pand noodzakelijk én specifiek is voor de bedrijfsvoering en daarom niet als een afzonderlijk waardebestanddeel kan worden beschouwd. Dit standpunt is vooral verdedigbaar wanneer het vastgoed geen generiek pand betreft waarin gemakkelijk andere activiteiten kunnen worden ondergebracht. Denk daarbij aan een fabriek die je niet zomaar elders kunt onderbrengen, of een omvangrijk wellnesscomplex met zwembaden. In dat geval wordt het gebouw eerder gezien als een vereist actiefbestanddeel (net zoals machines). Er wordt dan geen huurcorrectie op de EBITDA toegepast en ook geen afzonderlijke vastgoedwaarde toegevoegd aan de netto financiële positie. Het gebouw wordt immers gezien als een integraal onderdeel van de kernactiviteiten, waardoor de waarde impliciet in de kasstromen – en dus in de ondernemingswaarde – verwerkt zit.

Dit verschil in aanpak kan een aanzienlijke impact hebben op de waardering. Stel dat een bedrijf een EBITDA van twee miljoen genereert en een bedrijfsgebouw heeft dat door een erkend schatter op vijf miljoen wordt gewaardeerd, met een boekwaarde van drie miljoen. Bij methode 1 wordt in de EBITDA een jaarlijkse marktconforme huur van driehonderdduizend euro verwerkt (yield van 6%), waardoor de ondernemingswaarde (bij een multiple van 6x) daalt van 12 miljoen naar 10,2 miljoen. Daarbovenop komt de vastgoedwaarde, verminderd met een onderhandelde belastinglatentie van 12,5% (4,75 miljoen). De totale waardering van de aandelen komt dan uit op 14,95 miljoen, in de veronderstelling dat de vennootschap netto schuldenvrij is.

In het geval dat het pand wordt beschouwd als een noodzakelijk actiefbestanddeel (methode 2), blijft de EBITDA op twee miljoen (geen fictieve huur aangerekend), wat bij dezelfde multiple van zes een ondernemingswaarde van twaalf miljoen oplevert, zonder aparte vastgoedcorrectie. Het verschil? In dit voorbeeld bijna drie miljoen euro – louter afhankelijk van de gehanteerde benadering.

Methode 3: effectieve verkoop van het pand

Naast deze twee methodes komt het soms voor dat het pand niet mee overgaat met de aandelen, maar effectief verkocht wordt en vervolgens wordt teruggehuurd. Dit kan interessant zijn om de transactie makkelijker te financieren, gezien de mismatch tussen de financieringsperiode van aandelen – klassiek vijf tot zeven jaar – en de terugverdientijd van een onroerend goed. Dergelijke verkoop kan via een klassieke overdracht plaatsvinden, maar ook alternatieven zoals sale-and-leaseback kunnen worden bekeken.

Dit alternatief verandert de kasstromen en dus ook de basis van de waardering. In tegenstelling tot de fictieve verkoop in methode 1 gaat het hier om een reële verkoop, waardoor de 25% belastinglatentie effectief van toepassing is. Omdat dit een echte verkoop betreft, wordt de opbrengst ook daadwerkelijk op de bankrekening ontvangen en mee opgenomen in de netto financiële kaspositie. Voor de bepaling van de genormaliseerde EBITDA zal opnieuw rekening worden gehouden met een marktconforme huurprijs. In hetzelfde voorbeeld zouden we door de hogere fiscale verrekening een aandelenwaarde van 14,7 miljoen bekomen, tegenover 14,95 miljoen in methode 1.

Wouter Wellens en Stephanie Gevaert – VGD