​Chaque année, quelque 8 000 SRL sont constituées en Belgique pour encadrer des collaborations entre deux ou plusieurs personnes. Trop souvent toutefois, ces sociétés sont créées sans pacte d’actionnaires. Aucun accord clair sur les processus de décision, sur les modalités de sortie ou sur les mécanismes de résolution des conflits. L’aventure entrepreneuriale débute alors dans l’enthousiasme, portée par la confiance mutuelle et l’élan positif qui accompagnent souvent la création d’une société. Jusqu’à ce qu’il soit trop tard.

Car lorsqu’une rupture survient – les études montrent que c’est le cas pour plus de la moitié des jeunes entreprises –, les parties se heurtent à un cadre juridique qui offre peu de marge de manœuvre. Des procédures légales de retrait et d’exclusion existent, mais elles doivent être mises en œuvre devant le tribunal. Ce qui, non seulement, peut prendre des années, mais coûte également très cher et détériore les relations. Cela peut être fatal pour une jeune entreprise. Pour une entreprise mature, qui emploie du personnel et a constitué des réserves, le préjudice peut atteindre des montants considérables.

Un pacte d’actionnaires bien structuré offre une alternative à cette procédure lourde. Loin d’être un simple empilement de papiers, il est le fruit d’un dialogue honnête et ciblé : qui est réellement votre cofondateur, quelles sont ses aspirations, tant sur le plan privé que professionnel, comment allez-vous gérer des divergences de vision et quelles seront les conséquences concrètes du départ de l’un d’entre vous ? Cette solution contractuelle est aussi méconnue que puissante. Alors que tout couple sur le point de se marier s’interroge – ou est invité à le faire – sur les règles qui encadreront son union, à travers notamment un contrat de mariage, le pacte d’actionnaires demeure, pour la plupart des fondateurs, beaucoup moins naturel. C’est précisément le problème.

Les chiffres

Noam Wasserman, qui a étudié pendant des décennies à Harvard les dynamiques des fondateurs, estime que 65 % des entreprises en croissance éclatent à la suite de conflits entre actionnaires. Sur les 8 000 SRL constituées chaque année par au moins deux personnes, la grande majorité ne conclut aucun pacte d’actionnaires. Par ailleurs, la minorité de fondateurs qui concluent un pacte formel se retrouvent souvent avec des accords qui ne fonctionnent pas dans la pratique : trop généraux, trop incomplets ou signés sans que les parties aient réellement discuté des scénarios pertinents.

Il s’agit là aussi d’un risque largement sous-estimé. Un pacte existant, mais non adapté, procure aux actionnaires un faux sentiment de sécurité. Ils pensent avoir tout réglé. Ce n’est que lorsque le pacte est ressorti du tiroir et soumis à un troisième, voire à un quatrième regard, qu’il apparaît qu’en réalité, le problème n’a pas été anticipé. Une situation pénible pour toutes les personnes concernées.

Les situations qui révèlent ces lacunes sont plus nombreuses et variées qu’il n’y paraît. Il peut s’agir d’une impasse stratégique : les actionnaires sont profondément divisés quant à l’orientation de l’entreprise, alors que le pacte ne prévoit aucun mécanisme décisionnel réellement opérationnel. Il peut aussi s’agir de discussions relatives à une acquisition qui s’enlisent parce que les clauses de transfert ne sont pas adaptées : un acquéreur souhaite obtenir le contrôle total, mais un actionnaire minoritaire peut bloquer la transaction de manière inopinée, faute d’obligation de suite. Ou encore d’une discussion sur le financement, le recrutement de personnel ou la rémunération, qui couvait depuis des années et resurgit lorsque la croissance stagne.

Dans une telle situation, la question « Comment allons-nous résoudre ce problème ? » s’accompagne presque toujours de cette réflexion : « N’aurions-nous pas gagné à l’aborder plus en amont ? »

Que doit contenir un pacte d’actionnaires solide ?

Un bon pacte d’actionnaires entre fondateurs repose idéalement sur quatre piliers essentiels.

1. Prise de décision

Qui décide de quoi, et comment ? Quelles sont les décisions qu’un administrateur peut prendre de manière autonome, quelles sont celles qui nécessitent l’accord des actionnaires et à quelle majorité ? Si cela peut sembler évident, ça l’est beaucoup moins dans la pratique. Une décision stratégique imposée par un actionnaire majoritaire à son partenaire sans concertation préalable, l’approbation d’un investissement sans que personne en soit préalablement informé : de telles situations sont monnaie courante et altèrent rapidement les relations.

Aux accords de gouvernance s’ajoute une autre question essentielle : comment sortir d’une impasse ? Cette question s’avère particulièrement importante lorsque les actionnaires détiennent des participations de valeur quasi équivalente. Que se passe-t-il si les actionnaires sont fondamentalement divisés sur une décision cruciale, qu’aucun ne parvient à rallier l’autre à son point de vue et que l’entreprise se retrouve paralysée ?

Un mécanisme de deadlock permettant de résoudre une telle situation n’est jamais un luxe, même lorsque votre cofondateur est aussi votre meilleur ami – et peut-être surtout dans ce cas. Nous l’avons observé dans une entreprise flamande en pleine croissance qui, pendant des années, a bloqué son propre processus décisionnel en raison d’un différend non résolu au sein de sa direction. Les deux fondateurs ne se sont jamais séparés, mais l’entreprise a malheureusement fait faillite.

2. Actions (et transferts d’actions)

Qui peut transférer des actions, à qui et sous quelles conditions ? Un droit de préemption permet aux actionnaires en place de racheter la participation d’un actionnaire sortant avant qu’un tiers puisse intervenir. Un droit de suite protège les actionnaires minoritaires : si la majorité vend, ils peuvent eux aussi vendre aux mêmes prix et conditions. Une obligation de suite produit l’effet inverse : si la majorité décide de vendre, elle peut obliger les actionnaires minoritaires à le faire également. Enfin, la clause d’inaliénabilité évite d’avoir à se préoccuper de tous ces scénarios durant les premières années suivant la conclusion du pacte, puisque les transferts sont tout simplement interdits durant cette période.

Chaque clause correspond à un scénario anticipé dès le départ. Lors de discussions en vue d’une acquisition, tout acquéreur sérieux voudra connaître la structure de l’actionnariat avant même la signature d’une letter of intent. Une due diligence ne débute généralement que lorsqu’il est établi que le vendeur dispose effectivement du pouvoir de céder l’ensemble des actions.

En d’autres termes, des clauses de transfert absentes ou mal rédigées ne constituent pas seulement un risque interne : elles peuvent réellement faire échouer une transaction.

3. Leaver

C’est sans doute le chapitre qui exige le plus de concertation entre fondateurs et, paradoxalement, celui qui est le plus souvent sous-estimé.

Dans de nombreuses sociétés, les actionnaires sont également les personnes impliquées dans les activités opérationnelles. Dans une PME d’une certaine taille ou, a fortiori, dans une société cotée, les actionnaires assument un rôle passif d’investisseur. En revanche, dans les entreprises en croissance ou les secteurs fortement liés à la personne de leur dirigeant (kinésithérapeutes, experts-comptables, pharmaciens, avocats, boulangers, bouchers, pratiquement toutes les start-up, etc.), l’actionnaire est aussi l’un des principaux moteurs de l’activité. Il faut donc se poser dès le départ la question suivante : que devient la participation d’un actionnaire lorsqu’il quitte l’entreprise ?

Dans la plupart des pactes, une distinction est opérée entre plusieurs catégories, des notions qui sont sans doute familières à bon nombre d’actionnaires :

1. le bad leaver : départ pour cause de faute professionnelle ou de violation de contrat ;
2. l’early leaver : départ volontaire avant l’expiration d’une période déterminée ;
3. le good leaver : départ pour des motifs légitimes, non imputables à l’intéressé ou indépendants de sa volonté.

Selon la catégorie, le prix auquel les actionnaires restants peuvent exercer une option call varie.

Mais toute la nuance et toute la force de bons accords résident dans les questions qui se cachent derrière ces appellations pompeuses.

À titre d’illustration :

Quid du vesting ? Dans le cadre du vesting d’actions, un actionnaire ou un collaborateur n’acquiert ses actions que progressivement au fil du temps. On distingue globalement deux modèles. Dans le premier, l’actionnaire acquiert progressivement la valeur réelle de ses actions, mais l’option call reste valable même après la période de vesting. Les actionnaires restants peuvent donc également les racheter après cette période, mais à la valeur réelle du marché. Ce modèle convient aux secteurs où la continuité de la collaboration est primordiale, comme un bureau de consultance ou un cabinet fortement lié aux personnes des dirigeants, dans lesquels un actionnariat passif semble peu logique.

Dans le second modèle, l’actionnaire sortant acquiert, à l’issue de la période de vesting, le droit de conserver tout simplement ses actions : l’option call expire et la personne qui quitte l’entreprise devient un actionnaire passif.

Le choix du modèle le plus approprié dépend des préférences des actionnaires, mais aussi du secteur, des relations entre les parties et de la nature des contributions.

Quid d’une révocation opportuniste ? Supposons que la majorité des actionnaires décide d’écarter de l’ organe d’administration un cofondateur qui remplit pourtant correctement ses fonctions, dans le seul but de pouvoir reprendre ses actions à un prix inférieur. L’option call s’applique-t-elle dans ce cas ? Et, dans l’affirmative, de quelle catégorie de leaver cette situation relève-t-elle ? Ou convient-il, au contraire, d’exclure expressément ce scénario de l’option call ? Chaque choix peut se défendre, mais il doit être posé en connaissance de cause.

Quid des efforts déjà consentis au moment de la conclusion du pacte ? Si l’entreprise est active depuis deux ou trois ans et qu’une valeur substantielle a déjà été créée, est-il encore raisonnable de soumettre l’intégralité de la participation d’un fondateur qui quitte l’entreprise à l’option call ? Certaines parties choisissent de considérer qu’une partie des actions est déjà acquise (vested), ou prévoient qu’une fraction de celles-ci échappe définitivement à l’option call, afin que l’actionnaire sortant puisse, quoi qu’il arrive, conserver cette partie. Il ne s’agit pas seulement d’un choix technique, mais également de l’expression de ce que les parties considèrent comme équitable.

* Enfin se pose également la question de la fixation du prix dans les différents scénarios de leaver, où les intérêts de l’actionnaire sortant, ceux des autres actionnaires et ceux de la société peuvent s’opposer. La valeur réelle du marché pour les actions déjà acquises (vested), éventuellement assortie d’une décote ? L’approche paraît raisonnable. Mais que se passe-t-il si ce prix est – ou risque de devenir – financièrement inaccessible pour les actionnaires restants ?

Il existe une tension entre, d’une part, l’exercice effectif de l’option call, dans l’intérêt de la continuité de l’entreprise et, d’autre part, le traitement équitable du fondateur sortant. Il n'existe pas de solution universelle à cette tension. Elle mérite en revanche une discussion honnête, avant toute signature.

Ce ne sont là que quelques-unes des questions qui doivent être examinées dans le cadre d’un processus de leaver mûrement réfléchi. C’est précisément là que réside la valeur ajoutée d’un bon conseiller : non pas reprendre mécaniquement une option call, mais réfléchir à ce qu’elle recouvre réellement.

4. Autres dispositions dans le pacte d’actionnaires

Non-concurrence, clauses de non-sollicitation, confidentialité : autant d’accords qui déterminent ce qu’un actionnaire sortant peut encore faire après son départ, à l’égard de qui, pendant combien de temps et sous peine de quelle sanction. Le cadre belge laisse une certaine latitude pour des solutions sur mesure. Une clause bien rédigée protège l’entreprise sans entraver déraisonnablement un fondateur sortant. Une clause mal rédigée sera contestée, partiellement annulée ou ignorée.

Le pacte d’actionnaires est le résultat, pas le point de départ

Toutes ces clauses ont un point commun : elles ne produisent pleinement leurs effets que si elles sont le fruit d’une réflexion approfondie des actionnaires. Non comme un simple texte couché sur papier, mais comme une série de scénarios qu’ils ont examinés ensemble, sur lesquels ils ont débattu ouvertement et ont finalement arrêté un choix conscient, avec ou sans l’accompagnement d’un conseiller.

Ce que nous avons constaté au cours des trois dernières années, avec en moyenne une trentaine de parcours de cofondation par an, ce n’est pas tant la complexité technique des pactes. C’est la différence entre un parcours où les actionnaires ont véritablement réfléchi aux différents scénarios et un parcours où le pacte a remplacé la discussion. Dans le premier cas, le pacte est la confirmation d’une vision commune. Dans le second, il constitue un document que personne ne comprend vraiment et qui, en cas de conflit, soulève davantage de questions qu’il n’apporte de réponses.

Pour conclure, nous souhaitons lancer un appel chaleureux à toutes celles et tous ceux qui accompagnent les entrepreneurs lors de la constitution de leur société ou au début de leur activité : saisissez ce moment unique. Les actionnaires s’entendent et ont hâte de construire ensemble leur projet. C’est précisément à ce moment qu’il faut poser les questions qui compteront demain. Non pas pour semer la défiance, mais pour créer de la clarté. Une clarté qui rend l’entreprise plus forte et la relation entre les fondateurs plus saine et plus transparente.

« Préparez les papiers de votre divorce avant de vous marier », déclarait récemment un conseiller d’entreprise dans De Tijd. Cela peut sembler cynique. Mais c’est l’un des principaux enseignements tirés de quatre années de Navigating Founders chez Mace. Qu’on se le dise.

Loïc Matthys et Maxim Van Eeckhout – Mace Legal

​​​​​​Lisez ce text dans l’ITAAzine de l’ITAA.