​Stel: je tekent een contract voor de overname van de aandelen in een onderneming. Zes maanden later, vlak voor de vooropgestelde uitvoering van de transactie (“closing”), blijkt de verkoper nog snel een belangrijk contract te hebben opgezegd, het personeel allemaal loonsverhoging te hebben toegekend en een grote investering te hebben gedaan. Had je dit kunnen voorkomen? En waar ligt de mededingingsrechtelijke grens?

Bij de meeste M&A-transacties valt de ondertekening van een overnamecontract of SPA (“Share Purchase Agreement”) niet samen met de effectieve overdracht van de aandelen, omdat één of meer opschortende voorwaarden moeten worden vervuld, zoals het verkrijgen van goedkeuring van de mededingingsautoriteit of van financiering.

De SPA is een volkomen bindende overeenkomst vanaf signing, ook al vindt de uitvoering ervan – de overdracht van de aandelen – later plaats. De koper is vanaf signing wel gebonden, maar nog geen eigenaar, aangezien de eigendomsoverdracht van de aandelen nog niet heeft plaatsgevonden.

Zolang de aandelenoverdracht niet heeft plaatsgevonden, blijft de verkoper derhalve ook titularis van het stemrecht in de algemene vergadering en blijft het huidige bestuursorgaan in functie en bevoegd. Er is met andere woorden geen automatische overgang van bestuursbevoegdheid bij signing. De koper verkrijgt door signing op zichzelf geen vennootschapsrechtelijke bestuurs- of zeggenschapsbevoegdheid over de doelvennootschap. Wil hij zich tegen bepaalde handelingen in de tussenperiode beschermen, dan moet hij die bescherming contractueel bedingen.

Dit creëert een reëel commercieel risico voor de koper: hij heeft de economische verwachting een onderneming met een bepaalde waarde te verwerven, maar heeft tot closing nog geen zeggenschap over de wijze waarop die onderneming wordt bestuurd.

Contractuele beschermingsmechanismen: pre-closing verbintenissen en goedkeuringsvereisten

​SPA’s bevatten daarom doorgaans een verplichting voor de verkoper om de onderneming voort te zetten “in het kader van de normale bedrijfsuitoefening, in lijn met de gebruikelijke bedrijfsvoering”. Deze clausule stipuleert een algemene positieve norm om de onderneming op de gebruikelijke wijze voort te zetten.

Daarnaast bevatten SPA’s veelal ook een limitatieve lijst van handelingen waarvoor de voorafgaande schriftelijke toestemming van de koper vereist is, de zogenaamde consent rights. Veelvoorkomende voorbeelden zijn de uitkering van dividenden, de aanwerving, het ontslag of de wijziging van de arbeidsvoorwaarden van sleutelpersoneel en de vervreemding, bezwaring of verpanding van materiële activa. Ook kunnen informatieverplichtingen worden bedongen, bijvoorbeeld inzage in periodieke rapporteringen of toegang tot de boekhouding.

​Wanneer dergelijke mechanismen te ruim worden geformuleerd, kan de bevoegdheid om de commerciële koers van de doelvennootschap te bepalen de facto naar de koper verschuiven, nog vóór de vereiste goedkeuring door de mededingingsautoriteit. Waar ligt de grens?

De mededingingsrechtelijke grenzen: gun jumping en het algemene kartelverbod

Dit mededingingsrechtelijk landschap wordt vormgegeven door het Europese concentratietoezicht (Verordening (EG) nr. 139/2004, hierna: EUMR) en legt twee afzonderlijke verplichtingen op aan partijen bij een concentratie met een communautaire dimensie: de notificatieverplichting (artikel 4, lid 1 EUMR) en de standstill-verplichting (artikel 7, lid 1 EUMR). Deze twee verplichtingen zijn in het Belgisch recht omvat in respectievelijk artikel IV.10, §1 van het Wetboek Economisch Recht (hierna: WER) en artikel IV.10, §4 WER. Een dergelijke concentratie mag niet tot stand worden gebracht voordat zij is aangemeld en verenigbaar met de interne markt is verklaard.

Onder artikel 7 EUMR is beslissend of de betrokken maatregel geheel of gedeeltelijk, feitelijk of rechtens, bijdraagt tot een duurzame wijziging van de controle over de doelvennootschap. Controle berust daarbij op de mogelijkheid om beslissende invloed uit te oefenen; vereist is niet dat die invloed ook daadwerkelijk wordt uitgeoefend. Ook reeds in de SPA toegekende pre-closing rechten kunnen dus problematisch zijn wanneer zij de koper vóór goedkeuring de mogelijkheid geven beslissende invloed uit te oefenen. Het gaat niet om de ondertekening van de SPA als zodanig, maar om de aard en reikwijdte van de rechten die daarbij worden toegekend.

​Deze strenge standstill-logica is echter niet universeel toepasselijk op elke overname. Artikel 7 EUMR is uitdrukkelijk beperkt tot concentraties met een communautaire dimensie. Dit betekent concreet dat de gun jumping-verplichtingen enkel gelden voor transacties die (i) een duurzame wijziging van controle over een onderneming tot voorwerp hebben, én (ii) de toepasselijke aanmeldingsdrempels bereiken. Blijft een transactie onder deze drempels, of betreft zij geen controlewijziging in de zin van de verordening (bijvoorbeeld een louter minderheidsbelang zonder vetorechten), dan is artikel 7 EUMR in beginsel niet van toepassing en bestaat er dus geen risico op een inbreuk op deze bepaling, hoe vergaand de contractuele interim-bepalingen ook zijn opgesteld. Wel moet desgevallend rekening worden gehouden met het toepasselijke nationale concentratietoezicht.

Dit betekent echter niet dat elke vorm van pre-closing coördinatie vrij is van mededingingsrechtelijk risico wanneer de transactie buiten het toepassingsgebied van de concentratiecontrole valt. Voor transacties die onder de toepasselijke aanmeldingsdrempels blijven, of voor gedragingen die op zichzelf niet bijdragen tot een controlewijziging, kan het algemene kartelverbod van artikel 101 VWEU, of het Belgische equivalent vervat in artikel IV.1, §1 WER, relevant blijven.

​Tot de closing blijven koper en doelvennootschap in beginsel juridisch en economisch afzonderlijke ondernemingen. Wanneer zij daadwerkelijke of potentiële concurrenten zijn, kunnen hun onderlinge afspraken of afgestemde gedragingen de mededinging beperken en aldus onder artikel 101, lid 1 VWEU vallen.

Conclusie

Voor de praktijk levert dit een tweesporenbeleid op:

Bij een meldingsplichtige transactie worden interim covenants, consent rights en informatieuitwisseling tussen koper en doelvennootschap getoetst aan artikel 7 EUMR en de vraag of zij geheel of gedeeltelijk bijdragen tot de verwezenlijking van de concentratie, in het bijzonder doordat zij de koper vóór goedkeuring de mogelijkheid geven beslissende invloed uit te oefenen.

Bij een niet-meldingsplichtige transactie, of voor gedragingen die geen controlewijziging bewerkstelligen, blijft artikel 101 VWEU van toepassing wanneer de partijen daadwerkelijke of potentiële concurrenten zijn. De relevante toets is dan niet of de koper de mogelijkheid tot beslissende invloed heeft verkregen, maar of sprake is van een overeenkomst of onderling afgestemde feitelijke gedraging die ertoe strekt of tot gevolg heeft dat de mededinging wordt beperkt.

Uit de rechtspraak volgt als praktische leidraad dat interim covenants en consent rights noodzakelijk en evenredig moeten zijn om de waarde en commerciële integriteit van de doelvennootschap tussen signing en closing te beschermen. Rechten die de koper in staat stellen het commerciële beleid van de doelvennootschap – bijvoorbeeld inzake prijszetting, klantencontracten of marketingstrategie – reeds vóór goedkeuring te bepalen, houden daarentegen een aanzienlijk risico in. Consent rights moeten daarom doelgericht worden beperkt tot waardebehoud en mogen niet neerkomen op operationele sturing.

Thibo Van Looy, rechtenstudent KU Leuven